浅析黄金和比特币对另类资产组合的意义

作者：舒适，博士 金融方面，香港基金经理，擅长另类投资研究，现任香港一家资产管理公司投资总监，香港金融智库香港国际金融学会高级会员。

2020年10月以来，比特币一路上涨，几乎所向披靡，不断刷新高点。在此期间，重力似乎对这种资产失去了影响，没有其他资产类别可以像它一样向前发展。

牛年看涨比特币

随着比特币价格的上涨，机构投资者不断入市持有现金，传统金融机构也开始关注比特币相关业务。比特币信托托管（如纽约梅隆银行、纽约梅隆银行），还有一些（在香港）提供虚拟资产保险。

需要指出的是，BNYMellon 是美国历史最悠久的银行，就连这样的古董银行也开始认真对待比特币的托管，可见比特币的影响力有多么惊人。

在香港，2020 年 12 月 15 日，香港 BC 科技集团（00863.HK）的子公司 OSL Digital Securities Limited (OSL) 获得香港证监会颁发的首张牌照，从事从事持牌虚拟资产交易平台业务。

当然，获得OSL的服务并不容易，因为香港证监会只允许公司向PI（Professional Investor，即专业投资者）提供服务。所谓专业投资者，即要么需要证明自己是经验丰富的投资者，身家超过100万美元；够不着。

有趣的是，2020年，全球两大信用卡公司Visa和MasterCard也相继推出了加密货币相关业务，并将在2021年继续拓展这个巨大的市场，为客户提供比特币相关的产品和服务。- 虽然他们可以向散户投资者提供比特币相关的产品和服务，但他们不需要像 OSL 那样获得香港证监会的许可。

可以预见，随着越来越多的传统金融力量参与到加密货币市场中，越来越多的机构投资者将加速进入。

2021 年 2 月 13 日，香港奇点金融报道称，总部位于多伦多的目的投资公司 (PII) 已获得加拿大证券监管机构的批准，可以发行直接托管的比特币 ETF。世界上第一个可以出售给散户投资者的比特币产品（过去，比特币期货或比特币信托单位是针对专业投资者的）。

在此之前，只有美国灰度提供比特币信托基金——但该基金只面向专业投资者，没有赎回机制（即只能购买，不能兑换标的资产）。此外，投资者要出售基金份额，还必须有1年的禁售期。

预计会推出更多产品。因为在我写这篇文章的时候，比特币的美元价格自去年底以来已经上涨了 20942.$17，涨幅 72.47%，而恒生指数涨幅超过同一时期是 2.$17。@7.7%，而标准普尔 500 指数的涨幅仅为 2.58%。在资产管理行业，产品经理通常会在资产价格上涨时推出相关主题产品。因此，我预测国际资产管理机构没有理由不在这个时候继续推出比特币产品。

比特币如此看涨，以至于我最近参加一个另类投资论坛时，一位同行评论说比特币将很快取代黄金成为各国的储备货币。

那么问题来了，虽然大家都知道比特币是看涨的，但会不会如此看涨，会取代黄金，成为下一代储备货币呢？

比特币标准的可能性

在资产管理行业，应该不止一个人和我的同行一样思考。比如在美国，已经有人开始关注比特币是否会升级为储备货币的问题。

就在 2 月 13 日左右，美国 Morgan Creek 的联合创始人安东尼·庞普里亚诺 (Anthony Pompliano) 在 Twitter 上要求拜登将比特币投入财政部——随后是比特币咨询公司(Bitcoin Advisory)。美国比特币咨询公司创始人 Pierre Rochard 在他的推文下方展示了个人资料并回复说：“美国财政部已经持有 70,000 个比特币，现在美国只需要国会的一项法案就可以让财政部持有比特币。"

Pierre Rochard 提供的信息的真实性很难判断，但有一件事是真实的：比特币永远不会回到食品矿工（Laszlo Hanyecz）用 10,000 块换两个比萨饼的时代。

根据安东尼当时的统计，截至 2021 年 2 月 14 日，过去一年比特币的回报约为 3.64 倍；近两年回报12.33倍，近五年回报12.回报11873%（118.73倍）；过去10年的回报是4,486,540%（即44865.4倍）！

但作为另类投资者，不能仅仅因为比特币价格暴涨，就随波逐流，将其视为宝藏，甚至将其设置到成为储备“货币”的地步；也不能只用2个币就被矿工换成10000个币。比萨，我认为它的价值仅此而已。

让我们来看看黄金的现状，看看为什么一些基金经理将比特币列为潜在的储备货币。

黄金成为当前的储备货币是一个长期的历史选择，是全人类几乎所有文明的共识。由于其特性，它成为储备货币；我们也可以对比一下，看看比特币是否也有这些特点。

一是它有实际用途。毫无疑问，黄金是一种有实际用途的贵金属，广泛用于工业和珠宝装饰，高科技行业对黄金也有需求。更广泛地说，世界黄金协会 (WGC) 将黄金的需求方面分类为：投资 (42%)、珠宝 (34%)、央行储备 (17%) 和工业技术 (7%) 需求。

相比之下，比特币的用途与其底层的区块链技术相关。目前，区块链技术正逐步应用于资产交易、物联网、文件存储、身份认证等领域。这样的新技术未来也将得到普及，证明电子货币的价值。

尽管如此，目前与比特币本身直接相关的应用较少，用户范围更窄，更专注于极客和极少数的另类投资者。在可用性方面，比特币的实用性不如带有智能合约的以太坊，这也是为什么有人更看好以太坊的长期价值。

然而，比特币的实际用途正在上升，至少与披萨时代相去甚远。

比特币现在显然具有投资属性和支付属性，尽管它尚未被广泛接受为投资资产类别。

但这可能更多是因为各国监管机构——他们目前批准的加密货币产品仍然只面向专业投资者，其支付属性由于众多的技术问题和安全风险，对于普通散户投资者来说仍然难以获得涉及。，因此它仍然需要严重依赖其他第三方平台的支持才能继续进行。

当然，随着在线汇款和支付平台 PayPal 等更多支付平台开始信任包括比特币在内的加密货币，并且更多地允许投资者/消费者开始与实物货币进行交换或使用，比特币未来在支付方面的发展可能会令人惊讶。

其次，作为储备货币，需要有较大的市场价值。在这里，我们先来看看比特币。截至 2021 年 3 月 5 日，Coindesk 上显示的比特币全球总市值约为 9304 亿美元。

这只是储备货币的儿科级资产。更不用说，仅2021年1月末国家外汇管理局公布的中国外汇储备就达到32107亿美元。全球比特币总量还不够中国三分之一的外汇储备！

黄金市场要大得多。先不说各国的黄金储备（约4万吨），也不要把散落在民间的黄金储备算作珠宝。光是投资领域的黄金存量，就有上千亿。. 根据世界黄金协会2021年1月的数据，目前仅分布在有数据披露的资产管理领域的黄金AUM高达约3765吨（2020年11月高峰期为3915.@ >8 吨），约 2260 亿美元。按照这个速度，政府手中的黄金储备价值近22万亿美元！

要达到与当前黄金市值相近的市值，比特币的价格必须比其当前价值高出近 25 倍——当然，从比特币过去的表现来看，这并非不可能。事实上，比特币在过去五年中的表现（11,873%）远不止 25 倍。

比特币的一个重要特点是它的存量是固定的，不超过2100万个币，并且每年都会有大量现有的比特币由于密码丢失或储备设置损坏而永久退出流通市场。在其他条件相同的情况下，减少有可能推高比特币的价格。

而黄金的价格也会下跌，届时两者相等的机会又增加了一步。

尽管如此，如果比特币的价格想要从目前的位置上涨 25 倍，可能还取决于其他合作因素，包括替代加密货币的发展、技术的发展（是否会使比特币的区块链加密技术逐渐失效），以及各个国家量化后的“集水”程度。

三是看安全性和便利性的平衡。在币圈和链圈，很多人只分析比特币等加密货币的安全性，却忽略了对其便利性的分析——其实我觉得两者缺一不可，现阶段看，比特币的价格风险，交易风险、合规风险、钱包安全，不适合普通大众投资，这可能是其与黄金竞争的最薄弱环节。

试想，如果你将一件无价之宝存放在保险箱里，但保险箱要求你输入包括大小写字母和各种特殊符号在内的100个密码才能解锁，你会不会觉得很不舒服？麻烦？更糟糕的是，一旦您忘记密码，保险箱就会锁住，无法再次打开。

比特币就是这样一个拥有自己保险箱的“珠宝”。由于它甚至没有物理对象，它只是一个带有两组密码的网络地址。因此，一旦持有者丢失了能够打开它的钥匙，在现有的技术手段下，就等于永远失去了这份财富。

显然，黄金不存在这个问题。而且，会交易黄金的人比会操作比特币钱包的网友多得多。

因此，安全性和便利性这两点要综合考虑。在安全性方面，比特币无疑比黄金更好。因为它不是实物货币，所以没有实物损失、伪造、伪造或实物盗窃。比特币的本质是一个去中心化的加密电子账本，其交易信息不可伪造、不可篡改，在比特币网络之外无法看到。个人持有的比特币是高度私密的，即使在比特币网络上也是如此。

但在基于透明度和安全性的便利性方面，比特币仍然远远落后于黄金。目前比特币持有者多为具备一定计算机技术或互联网技术，擅长使用IT设备的年轻人。他们至少看懂了作者的文章，觉得没问题，甚至认为是小儿科。但是，对于很多缺乏这方面知识的传统投资者来说，即使有能力持有比特币，也几乎要面临网络安全风险。这是没有手的鸡的力量。

相比之下，黄金更容易理解，其交易、存储和支付手段透明且成熟。尤其是现代黄金交易和交割的步骤已经进入了全球化、系统化的体系，假黄金转移难度很大。就连实体金库的存储、运输和安全技术都已经非常成熟，在重重的安全中偷金也不是一件容易的事。

第四，看价格波动。对于任何资产类别的投资者而言，该资产类别的价格波动与风险密切相关。根据WIND数据库提供的数据，从2018年2月至今，黄金日均波动率约为1.14%比特币最安全的储存方式，而同期比特币日均波动率为3.88 %。@3.4 次。如果考虑每周或每月的波动性，这种累积对比值就会变得很明显。

在 2021 年 1 月的一份报告中，世界黄金协会还比较了比特币、黄金、标准普尔 500 指数和纳斯达克指数的市场波动指标，结果与作者基于 WIND 数据的统计分析相似。黄金的波动性最低，其次是纳斯达克和标准普尔，而比特币的波动性最大，是黄金的三倍多。

仅靠波动性可能还不够，过去两年黄金委员会每周提供的 VaR 风险价值模型显示，比特币的风险价值是黄金的 5 倍。也就是说，在过去两年中，如果投资者在比特币上投资 10,000 美元，则有 5% 的机会每周损失至少 1,382 美元——相比之下，黄金损失 291 美元，纳斯达克指数损失 382 美元，标准普尔指数损失 306 美元. 由于 VaR 不考虑尾部风险，从实际角度来看，比特币的风险很可能高于黄金。

第五，看市场流动性。毫无疑问，黄金在市场上的集中度远低于比特币。如果考虑到零售手中的实物黄金，黄金在世界各地的分布更为广泛。此外比特币最安全的储存方式，在黄金的生产和供应方面，也远比比特币多样化。

比特币的生产和供应目前只能通过“挖矿”来进行，而世界各地的矿场都呈现出一定程度的中心化，这将进一步集中比特币的供应。对此，另类投资者应保持警惕。

如果比特币的供应越来越集中在少数机构手中，流通中的比特币也越来越集中在一些大型机构手中，这将对比特币的流动性造成潜在风险，不能排除价格会受到影响。有直接的影响。

从以上指标对比来看，比特币现阶段要成为标准的“货币”还有很长的路要走。

比特币作为另类资产的价值

有读者可能会问，如果比特币有这么高的风险，还值得关注吗？作为理性的另类投资者，我们不能仅仅因为比特币飙升就问是否值得投资；我们也不能因为比特币的巨大波动而退缩。

这里我们仍然可以使用 WGC 的一些研究数据作为判断。具体详情可以到WGC官网下载报告分析。这里只是一些有趣的结论性的事情：

首先，比特币和黄金不是替代品。黄金和比特币之间的相关性很低，大部分时间在 -0.5 到 0.5 之间。尽管它在 2020 年平均为正，但很明显，两者不能始终表现出积极或消极的相关趋势。这表明黄金和比特币不是替代品。这个结论的潜台词也可以理解为：同时投资黄金和比特币，也可能是一个可行的资产配置方案。

其次，未来证明比特币作为“避风港”的功能。WGC研究发现，与其他风险资产相比，黄金具有一定的“避风港”功能。黄金往往表现出色，尤其是在股市崩盘期间。因为在股市大幅下跌期间，黄金往往与股票呈负相关，从股市与纳斯达克的对比中可以看出。这使得投资者在投资标普500或纳斯达克综合指数等股票指数时可以增加黄金头寸，以达到更好的分散投资风险的效果。

从比特币目前的表现来看，似乎很难说它是一种避险资产。根据 WIND 提供的截至 2021 年 1 月的过去五年数据，当纳斯达克上涨/下跌时，比特币经历了同方向的涨跌，幅度大于纳斯达克——从这个角度，比特币未能证明它是一种有效的“避险资产”，更多的是一种风险增强资产。

例如，在 2020 年 3 月，比特币当月从高峰跌至低谷超过 40%，本月以 25% 的跌幅结束。这种行为更类似于美国科技股，而不是黄金，后者最初从 2020 年 3 月的高点跌至低点 8%，但随后迅速反弹，到月底又回到了下跌前的水平，随后紧随其后。随着投资者增加对冲需求，继续上涨。

第三，适当增加的比特币可以增加整体收益。WGC 的研究还发现，在模拟投资组合中添加适量的比特币确实会增加风险调整后的回报。从过去五年的数据来看，在整体投资组合中将 1% 到 5% 的比特币分配提高了风险调整后的回报。

不过，WGC 也指出，这种回报率的提高主要是由于比特币价格的快速上涨，而不是投资组合波动性的降低——而在传统的资产管理理论中，大多数投资经理将资产分散化，极大地达到了一定程度上是为了分散风险。

WGC的分析角度依然是经典的，用收益和风险的平衡来考察比特币和黄金在资产组合中的配置功能。对于大多数投资者来说，这也是一种非常有效的形成投资组合的方式。

但 WGC 的方法是否适用于比特币的上涨可能是一个见仁见智的问题。从作者的角度来看，如果加入比特币可以提高整个投资组合的夏普比率（代表投资者每单位风险承担的额外收益），仍然是一个不错的选择。至于如何衡量和提高夏普比率，这是另一个话题，在此不再讨论。

WGC 认为比特币不是一个流动性市场。迄今为止，比特币的供需、市场流动性以及它所受的监管都在演变，在这种情况下，它的价格可能需要反映的不仅仅是一个传统因素，这也导致其当前的价格驱动力不同于以往。传统投资分析

由于WGC是代表黄金投资者的组织，我们也必须辩证地看待WGC的上述段落。

大多数另类资产的流动性不如股票和债券，但当另类资产价格上涨时，往往会吸引更多的流动性——无论是房地产、珠宝、字画，还是现在的比特币，都体现了这一特点。所以，当比特币的价格上涨到一定程度，这个市场就足够大了，很可能会有更多的流动性进来。索罗斯的反身性理论，实际上在一定程度上反映了这个道理。这是投资经理需要注意的。

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