全球疫情后的资产估值、货币扩张与价值共识

结合近期投资者的一些问题，我们尝试回答和讨论以下问题：

全球股市是否被高估了？

全球央行和政府放水有没有限度？

未来会不会通货膨胀？

投资者将面临哪些投资选择？

比特币值得投资吗？

全球股市一直在上涨，估值是否过高？

按照传统的市盈率（即一家公司的股价与其盈利的比率）来说，是非常高的。 但在持续低利率和货币扩张的环境下，这种观点并不全面。

首先我们要明白，投资是一道选择题。 投资者总是根据比较多种资产的相对收益而不是单一资产的绝对收益来选择投资优先级。

比较债券和股票。 如果央行利率是2%，也就是说无风险收益率是2%，那么投资者在股市上可能期望8%的收益率。 较高的6%被视为对股市风险的补偿（即风险溢价）。 但如果央行利率为0%，则意味着投资者在股市的回报率也将降至6%。

其次，持续货币扩张的预期将进一步降低投资者对股市回报的预期。 这是基于简单的货币供应关系原理。

比如，如果未来几年央行继续放水，鼓励超低利率借贷，市场上的货币会越来越多，但可以投资的地方不会增加。 钱总是有地方放的。 无风险资产的回报率几乎为零。 那么货币就会大量涌向收益更高的风险资产。 对资产的更高需求自然会导致更高的价格。

举个不切实际但能说明原理的例子：假设市场上有100股。 本来总共要买100块钱的基金，相当于每股1块钱。 假设现在钱翻倍到200元，市场还是100股。 那就变成2块钱每股。

这当然会导致风险资产的回报预期降低，比如从6%降到4%，但对于很多投资者来说，有回报总比没有回报好。

上述情况可能导致原来的市盈率是20，现在可能变成40（假设公司利润不变）。 本质上，这是更多的钱争夺奖励的结果。

事实上，上述情况在过去30年一直在发生。

以美国为例。 2008年之后，美国央行自20世纪80年代后期开始不断降低利率并开始货币扩张，其中提到的周期性调整市盈率（席勒市盈率），在此期间的中值约为25 ，明显高于前 100 年的中值（约 15）。

席勒市盈率

这是否意味着股市将一路稳步上涨？ 当然不是。

如上图所示，只要是风险资产，就一定会波动。 事实上，投入的资金越多，波动可能就越大。 一方面，由于相同的风险收益率较低，投资者面临的安全边际较小，因此短期不确定性会较高。 其次，池中水多，自然晃动幅度也大。

因此，未来风险资产更有可能在传统估值的基础上在较高区间震荡。 如果未来出现加息或缩币的政策，情况就会相应逆转。

全球央行和政府何时联合放水？ 有限制吗？

全球央行和政府希望通过货币和财政政策刺激经济，在经济恢复持续增长之前，他们预计刺激不会停止。

理论上，放水是没有限制的。 因为央行和政府是拥有印钞机的部门，可以无限期地印下去。

在实践中，当然要考虑负面影响，这主要与各国如何处理债务有关。

我们知道，央行并不是简单地印钱，而是通过购买资产的方式增发货币。 例如，通过购买住房贷款、公司贷款、政府债券等。

世界各国都面临着巨大的债务问题。 例如，美国面临着巨大的国债问题，而中国的债务则更多地集中在企业层面。 这种全球货币扩张政策实质上解决了短期流动性问题，但没有解决长期债务问题。

举个例子，假设你欠别人100块钱，每个月还1块钱。 疫情来了，你下岗了，没了收入。 如果你还不起贷款，银行会直接0利率借给你100元。 即每月还款0元，10年后还清本金。

也就是说，如果你手里多了100块钱，你每个月都可以继续给别人发钱。 但是央行给的100块钱，原则上最后还是要还的。 如果银行的利率是0.1%，那么你不仅要还本金，还要还利息，相当于债务总额增加了。

因此，如果你的收入在未来恢复并稳定增长，债务问题就可以解决。 否则，虽然解决了短期的流动性问题，但从长远来看，你仍可能无法偿还债务。

中央银行当然意识到这一点。 面对经济长期低迷的前景，许多央行和银行实际上采取了更激进的做法。

比如债务到期后，我可以帮你续约。 如果可以一直续期（也就是永续），利率为0，本质上和不用你是一样的。

例如，欧洲央行开始实施负利率。 负利率的意思就是我不仅不要你付利息，还要给你钱。

想象一下比特币以后的升值空间，如果贷款期限够长，央行会帮你还清欠的本金。 本质上，钱是凭空给你印的。

央行这样做最直接的负面后果是，从长远来看，货币的价值受到质疑。

未来会不会通货膨胀？

投资者首先想到的问题可能是未来是否会出现通胀。

从基于日常商品等价格的通货膨胀的传统定义来看，这是一个很难回答的问题。 美国在 1960 年代和 70 年代经历了高通胀。 当时的主要原因之一是政府使用了过多的财政刺激来提高就业率。 人们对高通胀的习惯性预期进一步使其难以控制。 后来由于脱钩后美元和黄金贬值，再加上油价爆发，演变成滞胀。

如果出现滞胀，即在经济不增长的情况下出现通货膨胀，那么政府就面临着在稳定通货膨胀和加速经济之间做出选择。 因为要抑制通货膨胀，就必须提高利率，而这样做会进一步抑制经济的发展。

今天的情况与过去不同，我们都知道美国过去 10 年的财政和货币扩张并没有导致通货膨胀。 原因之一是技术的发展大大降低了生产成本，因此供给端引发的通胀风险大大降低。 至于老百姓，即使是收入较低的人，也能满足基本的生活必需品需求。 因此，需求侧爆发带来的通胀风险也大大降低。

不过，此次央行和政府联合应用刺激政策的规模和范围远大于过去10年。 特别是，很大一部分财政刺激资金将直接流入消费群体手中。 因此，我们不能忽视通胀风险。

然而，基于这种传统通货膨胀的分析思维并不是必不可少的。 关键问题是这些额外的货币最终将流向何处？

比如美国，过去10年，虽然没有出现传统意义上的通胀，但风险资产一直在高速扩张。 这是因为资金最终流入这些资产。 因此，从广义上讲，增发货币造成的通货膨胀一直在持续。

从这个角度来看比特币以后的升值空间，你会发现，即使这次有一部分货币流入了消费群体的手中，最终也会成为供应商的额外收入，最终流入他们的储蓄账户。 这些储蓄账户中的资金最终会流入各种资产。

因此，作为投资者，要考虑的问题就变得简单了：基于上述大环境，哪些资产更容易吸收货币？

这将我们带到了最关键的话题。

投资者将面临哪些投资选择？

正如我之前所说，投资是一道选择题。 我们考虑以下资产类别：现金、固定收益、股票（equity）、黄金（或类似商品）。

在资金持续扩张的环境下，投资者肯定不会持有现金。

对于固定收益资产。 大家都知道，央行的利率是所有固定收益类资产利率的基准。 那么我们不妨换个角度来看，投资者是否愿意持有超低利率的债券？

明显不是。 因此，虽然当前全球利率预期的下调会令各类债券的价格暂时上涨，但在利率下降到一定水平后，债券价格的上涨空间将相对有限。

当然，投资者也可以考虑放弃发行债券的货币，转投其他能带来更高固定收益的货币。 例如，假设未来人民币债券的收益率高于美元债券，投资者可以考虑抛掉美元，换成人民币，​​买入人民币债券。

问题是世界主要国家普遍扩大货币政策，利率普遍很低。 没有本质区别。 最终收入的差异可能抵不上兑换交易的成本。 同时，我们还需要考虑汇率风险。 事实上，在利率普遍偏低的背景下，衡量未来汇率比收益率更为重要。

中国投资者可能只看好中美。 两国的贸易战在一定程度上已经演变为货币战，两国的货币调控机制也大相径庭。 未来的情况非常复杂，谁贬值的多谁也无法估计。

因此，与其换汇购买同类资产，不如购买同类货币保值或增值更高的资产。

我们认为，如果一种资产能够让人们达成共识，认为它可以储值，那么它是值得考虑的。

历史证明，此类资产包括股票市场、房地产市场和黄金等商品。 从过去几百年的历史来看，每次政府启动货币和财政刺激，或者货币贬值，这些资产一般都会相应增长。

价值的本质是共识。 人们达成共识，需要有条件的基础。 这些条件没有标准规定，它们是根据具体情况确定的。

比如股市之所以能有这种共识，是因为人们相信它所代表的企业能够创造价值。 对住房市场的共识是基于人类对居住空间有刚性需求的信念。 人们之所以对黄金有共识，是因为人们认为其稀有而稳定的物理性质可以用来储存和衡量价值。

由于人类对这些资产的价值形成共识的基础不同，其价值在不同时期也不同。 这恰恰使这些资产在一定程度上具有互补性。 比如，崇尚传统价值投资理念的人可能会对黄金嗤之以鼻。 也许正因为如此，黄金已被证明在股市低迷时期表现出色（见下图）。

黄金与标准普尔 500 指数价格比较

相比之下，由于股市和房地产市场形成价值共识的基础比较相似（当然国内另当别论），两者在走向上的差异就比较小（下图） ).

美国房地产投资信托基金与标准普尔 500 指数回报率的比较

归根结底，投资者作为一个整体只是比较和选择不同时间段内各种资产的价值作为共识。 这些资产的价格无非就是这些共识在不同阶段的价值。

例如，70年代美元与黄金脱钩后，美国进入了滞胀期。 由于担心缺乏统一有效的保值载体，此时投资者对黄金的共识价值高于股市。

虽然在传统的估价体系中，黄金仍然一文不值。 那只是因为传统估值方法所依据的共识基础不适合建立黄金的共识基础。

里根总统上台后，美元逐渐企稳，经济一路扩张，因此黄金的共识价值相对降低。 这并不是因为人们对黄金不再有共识，而是基于当时环境的比较选择，股市的共识价值更高。

共识一旦形成，就很难改变。 除非建立共识的基础发生变化。 因为建立股市、黄金和房地产市场的共识基础在短期内不会发生重大变化。 所以都是值得考虑持有的投资产品。

下图是各国央行对黄金的共识调查。 由此可见，黄金最重要的共识基础是它的历史地位、长期保值功能和在危机中的表现。

比特币是一种有价值的投资资产吗？

值得一提的是，比特币作为数字黄金，未来升值潜力可能高于黄金。

比特币的共识基础与黄金在本质上是相似的。 一般来说，你会发现不喜欢黄金的人也不喜欢比特币，反之亦然。 同样，支持法定货币的人也不会支持比特币。

但与黄金相比，比特币有两个特殊优势。

首先，黄金可以连续开采。 虽然地球上的黄金总量是有限的，但外太空的黄金储量是无限的。 随着科技的飞速发展，在外太空开采黄金的趋势将势不可挡。

从长远来看，这将对黄金的共识基础产生负面影响。 比特币的总量是固定的，并基于数学定律。 因此，他的保值性比黄金强。

其次，黄金共识已被大型机构投资者和政府所接受和采纳。 比特币还没有。 这意味着如果比特币被机构投资者采用，其价值将有质的突破。

黄金总市值约10万亿美元，比特币市值仅1000亿美元。 即使未来10年黄金的总市值保持不变（这个假设在大量货币发行的环境下是极其保守的），如果比特币达到黄金市值的三分之一，就意味着它的价格会上涨大约 30 倍。

要获得机构投资者的广泛采用，比特币必须首先被传统交易所采用。 比特币期货目前在芝加哥期货交易所交易。 随着市值和交易量的增加，比特币的波动性越来越小，其ETF在纽约证券交易所和纳斯达克交易的可能性将大大提高。

一旦其ETF获批，几乎可以肯定会有大量机构投资者直接购买，并将其作为对冲资产的一部分加入投资组合。

当然，比特币相对于黄金也有其劣势。 例如，比特币钱包可能被网络黑客窃取。 未来的技术发展（如量子计算）也可能对比特币的规则产生一些无形的影响。 但这些问题并不影响其共识基础，至少在理论上并非站不住脚。

概括

在全球货币持续宽松的背景下，投资者面临的最大风险是增发货币带来的一系列负面影响。

解决这类问题最有效的方法是投资具有储值共识的资产。 因为未来货币大概率会流向这些资产。 最具代表性的就是股市和黄金。

在利率降至零之前，固定收益资产仍会与股市等风险资产形成一定的互补性。 但随后它的上行空间就更加有限了。

持有基于不同共识基础的多种类型资产的组合将比持有单一类型资产具有更低的风险和更高的风险调整后回报。

作者简介：范一嘉，万一资本创始人、管理合伙人。 锐嘉资本是一家在美国注册的投资管理公司。 它为全球高净值客户提供资产管理服务。

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